今年第三次加息在即，美國(guó)加息周期還有多久？

 

近日，美國(guó)商務(wù)部公布7月美國(guó)PCE數(shù)據(jù)，作為美聯(lián)儲(chǔ)衡量通脹的常用指標(biāo)之一，今年第三次觸及美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。但日前美聯(lián)儲(chǔ)主席在年會(huì)發(fā)表偏鴿言論，稱美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健，通脹率超過2%目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)較小。美聯(lián)儲(chǔ)將于本月21日召開議息會(huì)議，美國(guó)加息周期還有多久？通過對(duì)歷史上美國(guó)加息周期的梳理，我們分析如下：

歷史上美國(guó)的加息周期回顧

美聯(lián)儲(chǔ)主席的鴿態(tài)疊加7月美國(guó)PCE數(shù)據(jù)今年第三次觸及美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，暗示著加息步伐的臨近。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在9月加息。彭博顯示，美國(guó)9月加息概率為94.6%。自2015年底本輪周期首次加息，到美聯(lián)儲(chǔ)今年已加息兩次，年內(nèi)第三次加息在即，美國(guó)加息周期還有多久？需要我們回顧歷史，分析美國(guó)的加息周期。

加息指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的中央銀行提高基準(zhǔn)利率的行為，有利于抑制通脹和消費(fèi)等，并為下一次救市騰出一定降息空間。縱觀美聯(lián)儲(chǔ)歷史上共出現(xiàn)5次加息周期，分別出現(xiàn)在1983年、1988年、1994年、1999年以及2004年。五次加息周期的情況各有不同：

從下表可以盤點(diǎn)美國(guó)歷史加息周期的始末，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)在美國(guó)加息前的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)有一定規(guī)律性。債券長(zhǎng)端總是先于另二者出現(xiàn)拐點(diǎn)，考慮到長(zhǎng)期債券的久期更大，債券長(zhǎng)端對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化更加敏感，因此也更具有前瞻性。如果貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就開始轉(zhuǎn)向，央行能夠更加超前地把握經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走向，提前出手對(duì)通貨膨脹率進(jìn)行控制。

第一輪加息周期前，寬松的財(cái)政政策拉開美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇序幕，牛市引起通脹急速上行。1980年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，困擾美國(guó)長(zhǎng)達(dá)十年的滯脹臨近尾聲，里根政府主張減稅幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但至1981年美國(guó)的通脹率已達(dá)13.5%，遠(yuǎn)超合理范圍。債市方面，十年期國(guó)債在1980年6月16日錄得年內(nèi)最低收益率9.47%后開始上行，至1981年10月錄得66.3%的增長(zhǎng)，兩年期國(guó)債收益率在10%小幅震蕩；股市方面，1982年8月美國(guó)股市開始騰起，至加息周期開始，道瓊斯指數(shù)錄得39%的增長(zhǎng)。為抑制通脹，里根政府采取穩(wěn)定的貨幣政策進(jìn)行控制，從1983年3月開啟第一輪加息周期，通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。本輪加息周期起始時(shí)1983年3月，股市和債市均處于牛市騰起階段，債市對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的反應(yīng)敏感度要前于股市，至本輪加息周期止1984年8月，股市和債市均未有較大回落，仍高于加息前水平。本輪周期歷時(shí)17月的加息周期提高基準(zhǔn)利率3個(gè)百分點(diǎn)。

第二輪加息周期前，1987年股災(zāi)的爆發(fā)引起美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息救市，通脹隨股市回復(fù)而持續(xù)上行。債市方面，十年期國(guó)債從1987年3月23日7.25%后開始上行，至1981年10月16日創(chuàng)年內(nèi)新高10.23%，錄得超41%的增長(zhǎng)，兩年期國(guó)債自1988年3月2日7.07%開始上行，至1989年3月28錄得全年最高9.86%；股市方面，道瓊斯指數(shù)于1987年10月9日2640點(diǎn)跌落至1987年10月23日1739，錄得此輪股災(zāi)最低點(diǎn)，跌幅超過-34%，此后股市開始回溫。本輪加息周期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體穩(wěn)定，在4%處小幅震蕩，至加息周期結(jié)束時(shí)GDP增速為3.75%，在91年3月錄得八年來最低水平；失業(yè)率處于80年代以來的低位；債市稍有回落，但10年期國(guó)債收益率仍保持在8%以上，短端收益率則出現(xiàn)超2%的跌幅，而股市則自美聯(lián)儲(chǔ)救市后一直處于牛市上行。本輪周期歷時(shí)14月的加息周期提高基準(zhǔn)利率3.3125個(gè)百分點(diǎn)。

第三輪加息周期前，1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)疊加油價(jià)上行加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，隨后美聯(lián)儲(chǔ)減息幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1994年通脹開始上行。債市方面，十年期國(guó)債從1993年10月15日5.19%創(chuàng)年內(nèi)最低后開始上行，至1994年11月17日創(chuàng)年內(nèi)新高8.03%，錄得54.7%的增長(zhǎng)，兩年期國(guó)債1994年1月28日4.08%開始上行至1995年1月3日創(chuàng)年內(nèi)新高7.73%；股市方面，道瓊斯指數(shù)于1993年11月10日3625點(diǎn)上行至1994年2月7日3964。加息開啟后，雖然股市出現(xiàn)小陰線，但在94年底開始強(qiáng)勁上升。本輪加息周期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)先增后降，在4%處小幅震蕩，至加息周期結(jié)束時(shí)GDP增速為3.47%；失業(yè)率下降1.2%；股市小幅區(qū)間震蕩調(diào)整，后期債市長(zhǎng)端、短端均有2%的回落。本輪加息周期歷時(shí)12月的加息周期提高基準(zhǔn)利率2.75個(gè)百分點(diǎn)。

第四輪加息周期前，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率以應(yīng)對(duì)危機(jī)，與緊隨的IT熱潮令投資增速迅猛，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。債市方面，十年期國(guó)債從1998年10月5日4.16%結(jié)束下跌后騰起，至2000年1月20日6.79%結(jié)束增長(zhǎng)，錄得63.22%的增長(zhǎng)，兩年期國(guó)債自1999年4月8日4.93%開始上揚(yáng)，至2000年5月15日6.93%止；股市方面，道瓊斯指數(shù)于1998年10月7日7633點(diǎn)上行至1999年5月19日11107。本輪加息周期內(nèi)，股市在10000點(diǎn)至12000內(nèi)震蕩，債市長(zhǎng)端亦穩(wěn)定在6%處，短端升幅2%。本輪周期歷時(shí)11月的加息周期提高基準(zhǔn)利率1.75個(gè)百分點(diǎn)。

第五輪加息周期前，2000年后互聯(lián)網(wǎng)泡沐破滅后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，“911”事件令美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息救市， 2003年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)泡沫隨之而來，需求拉上的通脹也開始上行。債市方面，十年期國(guó)債從2004年3月16日3.73%開始進(jìn)入快速上升通道，至2004年5月13日4.85%結(jié)束增長(zhǎng)，錄得30%的增長(zhǎng)，兩年期國(guó)債自2004年3月24日1.5%開始上行，至2006年6月28日5.29%結(jié)束；股市方面，道瓊斯指數(shù)于2004年3月30日10048點(diǎn)開始上行。本輪加息周期內(nèi)，股市小幅區(qū)間震蕩調(diào)整，并無明顯趨勢(shì)，債市長(zhǎng)端有1%的回落，短端則出現(xiàn)****增幅近3.8%。本輪周期歷時(shí)13月的加息周期提高基準(zhǔn)利率4.25個(gè)百分點(diǎn)。

通過五輪加息周期歷程的回顧，我們發(fā)現(xiàn)加息周期前，美國(guó)基準(zhǔn)利率均處于低位，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是以復(fù)蘇的姿態(tài)出現(xiàn)，股市處于牛市上漲階段，而債市收益率也是處于上行階段。債市方面，債券市場(chǎng)長(zhǎng)端在加息周期來臨前半年左右開始進(jìn)入上行通道，早于股市，債券市場(chǎng)的前瞻性更強(qiáng)。此外，長(zhǎng)端收益率受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一般在加息周期結(jié)束前有所回落。股市方面，自1984年美國(guó)股市開啟了16年的大牛市階段，前四次加息周期并未能撼動(dòng)股市的上行趨勢(shì)，而是進(jìn)行震蕩調(diào)整階段，之后繼續(xù)上行，第五輪加息周期內(nèi)股市也是在小幅區(qū)間震蕩調(diào)整，未有下落趨勢(shì)。

 

 

本年第三次加息在即，美國(guó)加息周期還有多久？

從本輪加息周期來看，國(guó)內(nèi)通脹上行，就業(yè)和消費(fèi)強(qiáng)勁。從消費(fèi)來看，美國(guó) 7 月個(gè)人所得環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，可支配個(gè)人收入環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，均較6月下降0.1%，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額5075.75億美元，同比增長(zhǎng)6.41%，創(chuàng)2012年2月以來新高；從就業(yè)上來看，美國(guó)失業(yè)率自2010年來呈下降趨勢(shì)，今年七月錄得2001年1月以來歷史最低3.9%。美國(guó)人均收入和就業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)可能給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來過熱的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端不斷，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為嚴(yán)峻。國(guó)際貿(mào)易方面，目前北美貿(mào)易談判尚未完成，但已接近尾聲，美國(guó)與墨西哥已就修訂協(xié)議初步達(dá)成一致，但加拿大方尚未表態(tài)。《美墨貿(mào)易協(xié)定》收緊了墨西哥對(duì)美汽車出口規(guī)定并保持了農(nóng)產(chǎn)品零關(guān)稅貿(mào)易，但考慮到北美貿(mào)易達(dá)成一致作為“雙贏”格局，對(duì)兩國(guó)均是利好消息。雖然目前加拿大尚未表態(tài)，比索和加元對(duì)美元匯率上行已在一定程度上反映了人們對(duì)此持有樂觀情緒。但是，中美貿(mào)易戰(zhàn)自今年三月打響后，美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差有一定程度回升，但近來逆差不斷擴(kuò)大。其中，中國(guó)作為美國(guó)的第二大農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)，中方對(duì)美國(guó)農(nóng)業(yè)采取反制裁措施使得美國(guó)對(duì)中國(guó)的食品及活動(dòng)物的出口金額甚至低于貿(mào)易戰(zhàn)前，給美國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來較大的下行壓力。國(guó)際資本流動(dòng)方面，今年三月以來，不斷走軟的美元指數(shù)給國(guó)際資本的流入帶來一定壓力。

 

 

根據(jù)過去五次加息周期的經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)股市在結(jié)束新一輪加息周期后走熊風(fēng)險(xiǎn)不大。通脹方面，美國(guó)最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.9%，與6月持平，為2012 年2月以來****增幅。股市方面，道瓊斯指數(shù)于2015年8月1日25666點(diǎn)開始上行，并呈持續(xù)走高態(tài)勢(shì)。債市方面，長(zhǎng)端10年期國(guó)債收益率于2015年2月2日1.68%開始抬起，短端2年期國(guó)債于2015年10月14日0.47%開始走高。就業(yè)方面，美國(guó)目前失業(yè)率處歷史低水平。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)開始本輪第一次加息，為2006年始長(zhǎng)達(dá)十年的寬松貨幣政策畫上句號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)曾在去年九月稱，預(yù)計(jì)2018年將加息三次，2019年將加息兩次。歷史上最長(zhǎng)加息周期為17個(gè)月，而近兩次加息周期均在一年左右，所以我們預(yù)計(jì)，本輪加息周期將在2019年進(jìn)入末期。

 

債市策略：

目前，美國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，一方面美國(guó)主導(dǎo)的貿(mào)易戰(zhàn)覆蓋范圍較廣且尚未取得各方明顯表態(tài)，走弱的美元指數(shù)加劇了美國(guó)國(guó)貿(mào)危機(jī)。另一方面，近期商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)失業(yè)率處于歷史低位而通脹率已觸及美聯(lián)儲(chǔ)所設(shè)置的目標(biāo)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。前五次加息周期結(jié)束后，美國(guó)股市并未有大幅下行，但債市收益率都有所回落。在我國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差逐漸回復(fù)至貿(mào)易戰(zhàn)前、美元指數(shù)不斷走弱的背景下，我們認(rèn)為美國(guó)本輪加息周期進(jìn)入尾聲，有助于緩解人民幣匯率和中美利差帶來的壓力，為國(guó)內(nèi)的貨幣寬松打開空間。因此在國(guó)內(nèi)需求不足，貨幣寬松不變的背景下，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率存在下行動(dòng)力，將回到我們的區(qū)間下限3.4%左右的水平。

2018年9月3日，銀銀間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分別變動(dòng)-0.53BP、-3.36BP、-17.25BP和1.25BP至2.25%、2.58%、2.40%和2.60%。當(dāng)日國(guó)債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債分別變動(dòng)-0.64BP、4.05BP、1.89BP、2BP至2.84%、3.31%、3.37%、3.6%。上證綜指收跌0.17%至2720.73，深證成指收跌0.12%至8455.55，創(chuàng)業(yè)板指收跌0.59%至1443.69。

周一央行未開展公開市場(chǎng)操作，當(dāng)日無逆回購(gòu)到期。央行公告稱，考慮到上月財(cái)政支出力度較大，銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，2018年9月3日不開展公開市場(chǎng)操作。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加4388.8億元，外匯占款累計(jì)下降4473.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加5562.4億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

 

 

（說明：2018年1月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個(gè)月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個(gè)月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個(gè)月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個(gè)月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個(gè)月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個(gè)月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個(gè)月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。）